长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

2016-08-24   作者: 采集侠   来源: 网络整理

在这样一个过程中,对于股票市场而言,一方面观察到利率的持续下行,另外一方面,基于简单的线性外推,对于企业盈利往往还存在着较高的预期,在DDM模型中分子(企

【长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?】利率下行提升估值是建立在企业盈利预期不变的前提下,如果利率下行过程中,企业盈利预期同步下修,并不会带来估值的提升。

  报告摘要

  流动性陷阱期间的利率下行,股票市场估值能上行吗?

  利率下行如果能带来未来企业盈利预期上行,其估值的提升是显然的。但当一国经济陷入到流动性陷阱中,利率的不断下行往往伴随着企业盈利预期的不断下行。这种情形下的估值能否提升,我们抱有疑问,于是我们考察了90年代日本股市的经验。

  日本经验显示:利率下行短期提估值但最终估值仍回归

  1991年,日本开始实施宽松的货币政策,利率水平大幅下行,但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑,所以股票市场并未出现反弹.1993-1994年,超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强,日本股票市场出现了一波估值驱动的反弹.1995年后,尽管利率绝对水平仍然处于低位,但是利率进一步下行空间已然有限,叠加盈利增速预期的修正,市场形成了一轮“杀估值”下跌。到1997年末,日本股市的整体估值为37.1倍,重新回到1993年初水平(36.1倍).长期来看,利率下降并没有带来估值水平的持续上升.

  真成长方得始终,防御型行业后程发力

  纵观整个1993-97年,能够持续跑赢指数的行业并不多。能够穿越牛熊的股票主要包括两条线索:一类是以轮胎和整车生产等为代表的汽车产业链,在两个阶段均取得了不俗的收益,而另外一类则是以其他金融(保险)和医药为代表的防御型行业,在指数杀估值的过程中,这类行业反而能够取得较好的表现。

  对于当前A股市场的启示

  从中国的情况来看,当前虽然利率中枢不断下降,但是与零利率仍然有较大差距。而从经济层面看,中国依然保持着较高的经济增速,这与日本当年所出现的长期经济停滞亦有很大不同。但是日本案例对于当前的A股市场依然具有借鉴意义:

  1)利率下行提升估值是建立在企业盈利预期不变的前提下,如果利率下行过程中,企业盈利预期同步下修,并不会带来估值的提升;

  2)当前经济预期并未大幅恶化,而长端利率快速下行,成为推动本轮市场上行的核心驱动逻辑。未来无论是利率下行过快需要修正(我们认为这一情形发生的概率较高),还是经济预期修正(更加类似90年代日本的情形),对于当前股市的逻辑都会是一种削弱;

  3)从结构上来看,防御型行业仅仅只是次优选择,只有真正能够盈利不断改善的成长型白马股方能穿越牛熊.

  流动性陷阱,带来股票市场估值体系重

  基于经典的DDM模型,决定市场估值的因素来自于对未来各期无风险收益和盈利的预期。从周期性视角出发,当经济增速下行时,宽松的货币政策能够通刺激消费和投资,带来经济复苏与企业盈利改善。而随着经济企稳,通货膨胀率逐渐上升,进而促使央行收紧货币政策。这样一个经济与通胀的周期循环过程中,投资往往从经济和货币两个维度展开,基于这一框架的经典投资模型就是美林投资时钟

长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

  当经济陷入类流动性陷阱状态时,反映为宽松货币政策对于经济的边际作用不断减弱,而货币当局为了实现刺激经济的目的,必须长时间将利率降到一个极低的水平。在这一过程中,市场预期货币政策将在相当长的一段时间内维持在宽松和中性状态,而不会出现紧缩的货币政策,从而使得利率长期维持在一个相对较低的水平。

  在这样一个过程中,对于股票市场而言,一方面观察到利率的持续下行,另外一方面,基于简单的线性外推,对于企业盈利往往还存在着较高的预期,在DDM模型中分子(企业盈利预期)不变,而分母(利率)下降,从而带来估值的不断上升。但是伴随着利率中枢的持续下行,当市场发现盈利增速并未因为宽松的货币政策而出现反弹后,会进一步下修对于未来盈利预期,从而使得估值重新回到合理水平。

长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

  我们以20世纪90年代的日本为例,来考察利率下行对于股票市场的影响。

  日本90年代的利率快速下行与流动性陷阱

  伴随着90年代的经济增速换挡,日本央行采取了宽松的货币政策,特别是在1993年以后,基准利率超预期下行,叠加存款利率的市场化,带来了日本利率水平的快速下行。但是超预期的宽松货币政策并没有使得日本经济重回繁荣,反而是使得其陷入流动性陷阱。长期的经济不景气使得日本企业的盈利中枢也出现了明显的下行。

  日本央行宽松的货币政策与利率市场化改革

  1991年,随着泡沫经济的破灭,日本经济开始出现急剧下滑,日本央行自1991年6月开始8次下调贴现率,到1993年10月,日本央行基准利率由5.5%下调到1.0%。到1995年4月,日本央行的贴现率进一步下调到0.5%的水平。与之相应的,日本抵押贷款利率也由1991年的8%一路下降到1995年的0.4%的超低水平,而抵押贷款利率更是下行到接近于0%的水平。

长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

  虽然1993年9月-1995年4月期间,日本央行并未降息,但是由于同期美联储意外加息,1994年2月-1995年2月期间连续7次加息,将基准利率由3.0%提高到6.0%,使得日本市场相对于其他发达经济体而言,依然处于一个流动性相对宽松的状态。而伴随着1995年4月,日本央行将基准利率下调到0.5%的超低水平,按照当时的观点,基本已经没有进一步下调的空间,这也意味着利率中枢的下行已经达到极限。

长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

  另一方面,伴随着利率市场化进程的推进,日本央行对于金融系统的监管不断放松,也推动了金融系统的发展。日本央行的利率市场化改革始于1978年,而真正开始推进金融机构负债端(存款利率)改革则是要等到20世纪90年代,到1991年,伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导,日本的利率市场化已经初步完成,到1993-94年间,伴随着基准利率的不断下降,以及存款利率的自由化,最终日本实现了利率的完全自由化。

长江证券:流动性陷阱利率下行 股票估值能上行吗?

  企业盈利中枢下行导致流动性陷阱

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